作者：白小空

相比于A股IPO，香港的IPO市場(chǎng)一直背負(fù)著極高破發(fā)率的黑鍋，多家健康企業(yè)赴港上市破發(fā)。本次赴港上市的兩家CRO企業(yè)，和那些尚未盈利的生物醫(yī)藥公司相比，業(yè)績(jī)靚麗。那么，他們是否能逃過HK股破發(fā)魔咒？

香港IPO市場(chǎng)破發(fā)魔咒

相比于A股IPO，香港的IPO市場(chǎng)一直背負(fù)著極高破發(fā)率的黑鍋，國(guó)內(nèi)兩大生物醫(yī)藥企業(yè)也難逃魔咒。港股市值最大的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)——百濟(jì)神州-B(HK:06160)，2018年7月24日申報(bào)，8月8日就發(fā)售，8月23日收盤價(jià)為101.0港元，相對(duì)于發(fā)售價(jià)108港元，下降了6.5%。歌禮制藥-B(HK:01672)2018年5月7日申報(bào)，8月1日發(fā)售，8月23日收盤價(jià)為8.52港元，相對(duì)于發(fā)售價(jià)16港元，下降幅度高達(dá)47%。

兩大企業(yè)的香港股票市場(chǎng)均表現(xiàn)不如理想，與香港融資市場(chǎng)整體估值水平較低，相比全球其他主要市場(chǎng)仍處于估值洼地有一定的關(guān)系。截至去年底，香港主板上市公司平均市盈率為10.53倍，金融業(yè)的平均市盈率僅為7.58倍，平均市盈率最高的資訊科技業(yè)也只是36.41倍。

截止至2018年8月21日，共有12家生物醫(yī)藥相關(guān)的企業(yè)申報(bào)上市，其中2家是CRO公司，分別為方達(dá)控股公司和維亞生物科技控股集團(tuán)。

表12018年5月至今赴港上市的生物醫(yī)藥公司

表格來源：識(shí)敏信息，披露易

CRO行業(yè)發(fā)展迅速

CRO（Contract Research Organization），合同研發(fā)服務(wù)組織，通過合同形式為制藥企業(yè)和研發(fā)機(jī)構(gòu)在藥物研發(fā)過程中提供專業(yè)化服務(wù)的一種學(xué)術(shù)性或商業(yè)性的科學(xué)機(jī)構(gòu)。CRO行業(yè)在上世紀(jì)70年代起源于美國(guó)，80年底末隨著相關(guān)法規(guī)的完善，在歐美日等國(guó)得到迅速發(fā)展，90年代后期即具備一定行業(yè)規(guī)模，深度介入各大型藥企的醫(yī)藥研發(fā)業(yè)務(wù)中，成為藥品研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)。

CRO全球市場(chǎng)規(guī)模近2500億元。預(yù)計(jì)2021年全球CRO市場(chǎng)規(guī)模接近4200億元，亞太地區(qū)增速最快為20%，預(yù)計(jì)2022年亞太地區(qū)規(guī)模到達(dá)800億元。

全球CRO市場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自于政策法規(guī)嚴(yán)謹(jǐn)后，新藥研發(fā)難度加大，制藥企業(yè)新藥開發(fā)項(xiàng)目更傾向于選擇外包，帶動(dòng)CRO在藥企研發(fā)中的滲透率提升。

藥企研發(fā)成功率在1996-2011年間持續(xù)下滑，2012-2014年略有回升。1996-1999年間藥企研發(fā)成功率16.4%，而2008-2011年間進(jìn)一步跌至7.5%。2012年以后雖然有所回升，但獲批的產(chǎn)品以孤兒藥類為主，孤兒藥成功率約為29%，但普通藥品的成功率僅為10%。生物藥研發(fā)占比提升也是成功率回升的原因，生物藥成功率約為18%，但小分子藥僅9%。FDA審批政策放水也會(huì)影響成功率：FDA認(rèn)為新藥研發(fā)有效率應(yīng)由市場(chǎng)決定，F(xiàn)DA審批應(yīng)更關(guān)注藥品安全性。

新藥上市支出明顯加大也是CRO企業(yè)收入增長(zhǎng)較快的原因。Evaluate Pharma以3年期維度測(cè)算單個(gè)NME上市所需研發(fā)支出得到的數(shù)據(jù)顯示，2016年平均每個(gè)NME上市所需研發(fā)支出達(dá)到51億美金，比以往支出大幅增加。

國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)在經(jīng)過“722”核查之后，行業(yè)發(fā)展迅速，2017年中國(guó)CRO市場(chǎng)規(guī)模超過270億元，其中化學(xué)藥品就占了86%，業(yè)績(jī)主要來自于一類新藥和一致性評(píng)價(jià)項(xiàng)目。

表2已上市CRO的業(yè)績(jī)

資料來源：Wind，招商證券（注：美迪西取2016年公開數(shù)據(jù)，華威醫(yī)藥、新領(lǐng)先、新高峰、中美冠科員工人數(shù)、人均產(chǎn)出、期間費(fèi)）

赴港上市的CRO企業(yè)

本次赴港上市的兩家CRO方達(dá)和維亞。

方達(dá)是為美國(guó)和中國(guó)提供CRO服務(wù)的公司，為美國(guó)提供的服務(wù)包括在整個(gè)藥物研發(fā)的過程中的藥物代謝和藥代動(dòng)力學(xué)、安全性和毒理學(xué)以及化學(xué)、制造和控制。方達(dá)為美國(guó)和中國(guó)提供貫穿整個(gè)藥物研發(fā)過程中的生物分析服務(wù)。在中國(guó)亦會(huì)進(jìn)行生物等效性研究的服務(wù)。方達(dá)是泰格醫(yī)藥的子公司，泰格醫(yī)藥早在2012年8月在中國(guó)上市。

維亞生物則是為全球生物科技及制藥客戶對(duì)早期藥物發(fā)現(xiàn)的全方位需求，包括靶標(biāo)蛋白的表達(dá)與結(jié)構(gòu)研究、藥物篩選、先導(dǎo)化合物優(yōu)化直到確定臨床優(yōu)選化合物。截止至2018年4月30日，維亞已經(jīng)為全球近300名生物科技及制藥客戶提供藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)，研究過超過1000個(gè)獨(dú)立靶標(biāo)，為客戶交付超過7000個(gè)獨(dú)立蛋白結(jié)構(gòu)。生產(chǎn)藥物的數(shù)量或許不能清晰反映維亞在業(yè)內(nèi)的位置，但從客戶的質(zhì)量上卻能有所體現(xiàn)：維亞的主要客戶包括全球前十大醫(yī)藥公司中的9家，2015-2017年入選[Fierce Biotech Top 15 Promising Biotechs]中的八家生物科技公司也是維亞的客戶。

數(shù)據(jù)來源：美迪西招股說明書

除了技術(shù)，業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新也是維亞的一大亮點(diǎn)。對(duì)于CRO來說，收入是通過向客戶提供藥物研發(fā)服務(wù)后，以換取客戶支付的現(xiàn)金(即以服務(wù)換現(xiàn)金的CFS模式)來實(shí)現(xiàn)的，但維亞除了采用此CFS模式時(shí)，亦采用服務(wù)換股權(quán)模式(EFS模式)。CFS模式與EFS模式結(jié)合的好處在于，CFS模式可保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，維持公司的穩(wěn)定發(fā)展，而EFS模式則通過換股權(quán)的方式贏得更大的投資回報(bào)。

自2014年以來，維亞生物已通過EFS模式孵化了21個(gè)早期研發(fā)項(xiàng)目。其中9家孵化的投資企業(yè)已完成或正進(jìn)行私募融資，維亞出售了兩家實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益，回報(bào)率分別為494%及212%。嘗到高回報(bào)率甜頭的維亞，已經(jīng)把EFS模式視為投資模式，并有意擴(kuò)大投資組合。截止目前，EFS模式下研發(fā)項(xiàng)目的累計(jì)數(shù)目為18個(gè)，該公司預(yù)計(jì)今年還將增加10個(gè)，2019-2021年分別增加25、35、50個(gè)早期研發(fā)項(xiàng)目。

無論是方達(dá)還是維亞，和那些尚未盈利的生物醫(yī)藥公司相比，兩家CRO企業(yè)業(yè)績(jī)可是靚麗得很：

方達(dá)在中國(guó)的業(yè)績(jī)從2015年344萬美元上升到2017年2164萬美元。三年間增長(zhǎng)逾六倍。2015年方達(dá)收益3985萬美元，2017年為7025萬美元，約為4.6億人民幣。毛利從1652萬美元增長(zhǎng)到3108萬美元。

維亞業(yè)績(jī)也是快速增長(zhǎng)。從2015-2017年，收入由7356萬增長(zhǎng)至1.48億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率41%，毛利由4269萬增至8618.9萬，年復(fù)合增長(zhǎng)率42%。

方達(dá)和維亞分別代表2種不同的CRO的發(fā)展方向：方達(dá)尋求中美業(yè)務(wù)的多樣化，提供多種類的服務(wù)。維亞則是基于結(jié)構(gòu)的新藥研發(fā)，更專注于技術(shù)平臺(tái)，并于業(yè)務(wù)模式上尋求創(chuàng)新。不知道業(yè)績(jī)?nèi)绱遂n麗的兩家CRO公司，在港股的募資市場(chǎng)會(huì)是怎樣的發(fā)展方向呢？

原標(biāo)題：HK股破發(fā)魔咒，CRO企業(yè)能逃過嗎？