70歲的吳以嶺準(zhǔn)備大干一場。

有著河北十二大名中醫(yī)、河北醫(yī)科大學(xué)副校長、教授、博士生導(dǎo)師頭銜的吳以嶺，實際控制有A股醫(yī)藥企業(yè)以嶺藥業(yè)（002603.SZ）。

本月16日晚，以嶺藥業(yè)公告，計劃投資50.34億建設(shè)“衡水以嶺藥業(yè)有限公司現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)化項目”，主要生產(chǎn)中藥配方顆粒、中藥片劑及保健品。

如此大手筆在吳以嶺的人生中好像是第一次。事實上，以嶺藥業(yè)賬上資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支持本次投資。截至今年9月末，公司貨幣資金為7.45億元，即便加上交易性金融資產(chǎn)合計也不過12.78億元。

大舉投資加碼產(chǎn)能或與以嶺藥業(yè)經(jīng)營業(yè)績增速大幅放緩有關(guān)。今年前三季度，公司實現(xiàn)凈利潤（歸屬于上市公司股東的凈利潤，下同）5.75億元，同比微增2.33%，這一增速在A股225家醫(yī)藥企業(yè)中排名第135位，而扣非凈利潤增速僅為0.09%。而在2017年，其凈利潤增幅曾低至1.51%。

長期以來，以嶺藥業(yè)存在高毛利率、低凈利率的弊端，導(dǎo)致這一原因是營銷推廣費奇高。據(jù)長江商報記者粗略估算統(tǒng)計，近五年，公司投入的推廣費累計達(dá)60億元，每年推廣費接近銷售費用八成。

在今年三季報中，以嶺藥業(yè)的預(yù)付款項激增至4.05億元，較去年同期的1.35億元增長了2倍，頗令人意外。營業(yè)收入、存貨都沒有大幅變動，激增的預(yù)付款去哪兒了？以嶺藥業(yè)沒有披露。

近八成銷售費投入營銷

在醫(yī)藥企業(yè)中，銷售費用較高較為常見，但在銷售費用中，推廣費占比接近八成，以嶺藥業(yè)算得上一個典型。

以嶺藥業(yè)于2011年7月28日登陸深交所中小板，上市之前，公司有著不錯的經(jīng)營業(yè)績。2009年、2010年，其實現(xiàn)營業(yè)收入16.32億元、16.49億元，凈利潤為2.97億元、3.16億元。上市當(dāng)年，業(yè)績大幅增長，營業(yè)收入達(dá)19.53億元，同比增長18.43%，凈利潤4.54億元，同比增長43.89%。

然而，2012年，營業(yè)收入為16.49億元，同比下降15.59%，凈利潤為1.86億元，同比大降59.08%。所幸，2013年至2016年，凈利潤增速恢復(fù)了，到2016年，凈利潤達(dá)到5.42億元。

2017年、2018年，以嶺藥業(yè)的凈利潤分別為5.41億元、5.99億元，同比分別增長1.51%、10.82%。2017年，其凈利潤同比增長率在A股醫(yī)藥企業(yè)中排名第156位，扣非凈利潤增速則降至—2.39%。

其實，以嶺藥業(yè)競爭力并不低，其主導(dǎo)產(chǎn)品連花清瘟膠囊年銷售收入達(dá)10億元，公司產(chǎn)品綜合毛利率長期穩(wěn)居在65%左右。不過，其凈利率在12%左右徘徊，2013年一度低至9.81%。

毛利率與凈利率差距如此之大，主要是被推廣費吞噬。

2011年、2012年，以嶺藥業(yè)的銷售費中，用于產(chǎn)品推廣的只有廣告費一項，這兩年，銷售費為6.38億元、7.37億元。2013年，公司銷售費猛增至11.33億元，一年增長4億元，增幅超過53%，遠(yuǎn)超營業(yè)收入增速，大幅增長的原因就是突然增加5.39億元市場活動費、推廣費。

從2013年開始至今，以嶺藥業(yè)投入的市場活動費、推廣費及辦公費、廣告費（合稱推廣費）逐年增長。2014年至2018年，公司銷售費分別為11.41億元、11.60億元、14.34億元、16.01億元、18.20億元，推廣費為7.06億元、8.11億元、11.32億元、11.95億元、14.17億元。推廣費中，廣告費為1.15億元、1.22億元、1.62億元、1.46億元、1.79億元，基本上沒有增長。

推廣費占銷售費的比重奇高。2016年至2018年的占比依次為78.94%、74.64%、77.86%，接近八成。根據(jù)這一比例估算，今年前三季度，以嶺藥業(yè)16.55億元銷售費中，推廣費約為12.89億元，預(yù)計全年將達(dá)到17億元。

綜上所述，近五年，以嶺藥業(yè)投入的推廣費超過60億元。

值得一提的是，雖然以嶺藥業(yè)沒有詳述市場活動費、推廣費等費用投向，但從公司年報中可以尋覓到，巨額費用主要用于所謂的學(xué)術(shù)會議等。2018年，公司組織召開國際絡(luò)病學(xué)大會、省級、地市級絡(luò)病學(xué)術(shù)年會483場，發(fā)布通絡(luò)藥物研究成果，以強(qiáng)化產(chǎn)品學(xué)術(shù)影響力。

巨資砸向?qū)W術(shù)會議，不免讓人聯(lián)想到醫(yī)療賄賂、學(xué)術(shù)回扣。

預(yù)付款詭異激增

預(yù)付款項突然大幅增長，也是以嶺藥業(yè)讓人不解之處。

總體而言，以嶺藥業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流與其凈利潤不相匹配。2014年至今年前三季度，公司實現(xiàn)的凈利潤分別為3.54億元、4.30億元、5.42億元、5.41億元、5.99億元、5.75億元，同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為1.06億元、1.32億元、6.32億元、1.15億元、0.72億元、3.20億元，2016年外，其余年度的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均與凈利潤背離。

這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，主要是應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨居高不下。以去年為例，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計達(dá)19.36億元，存貨為11.76億元，二者分別較上年增長59.08%、9.29%。

今年前三季度，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為20.74億元，較去年同期的18.53億元增長11.93%，略低于營業(yè)收入增速，因為，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅增長73.48%，達(dá)到3.20億元。

然而，以嶺藥業(yè)貨幣資金并未因此增多。截至今年9月底，公司貨幣資金為7.45億元，交易性金融資產(chǎn)5.33億元，合計為12.78億元。去年同期，貨幣資金為9.96億元，其他流動資產(chǎn)（主要為理財產(chǎn)品）6.89億元，合計為16.85億元。

錢去哪兒了？預(yù)付款項大幅增加。

截至今年9月底，以嶺藥業(yè)的預(yù)付款項達(dá)4.05億元，去年同期為1.35億元，同比增加2.70億元，增漲幅度達(dá)2倍。去年上半年到三季度，預(yù)付款項減少0.06億元，而今年三季度反而增加1.89億元。

由于三季報未詳細(xì)披露預(yù)付款項去向，無從知曉突然激增的預(yù)付款流向。從半年報披露的信息看，截至今年6月底，其預(yù)付款項為2.16億元，其中一年內(nèi)的為1.98億元。

長江商報記者查詢以嶺藥業(yè)公告，未發(fā)現(xiàn)公司披露需要大額預(yù)付供應(yīng)商貨款情形。以往年度，也未見有其預(yù)付款大幅增長現(xiàn)象。

分紅率17.52%排名第156位

以嶺藥業(yè)又在籌劃高達(dá)50.34億元投資，這一舉動引發(fā)市場擔(dān)憂。

根據(jù)以嶺藥業(yè)公告，衡水以嶺藥業(yè)現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)化項目資金來源由衡水以嶺自籌。項目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計可實現(xiàn)年銷售收入約57.70億元，凈利潤約26.90億元，設(shè)想確實十分可觀。

不過，衡水以嶺是該項目投資主體，今年10月25日才設(shè)立的新公司，籌資能力十分有限。

在一分析人士看來，高達(dá)50.34億元資金，衡水以嶺不可能全部自籌，最終仍要靠以嶺藥業(yè)來解決。從其三季報披露的數(shù)據(jù)看，以嶺藥業(yè)貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)合計不過12.78億元。未來，通過定增、發(fā)債等途徑向市場融資的可能性較大。

其實，以嶺藥業(yè)上市近9年來，已經(jīng)向市場融資不少。其IPO時，募資高達(dá)22.46億元，超募資金不菲。這些募資中，用于補(bǔ)充流動資金的金額就達(dá)到6.12元。2017年，公司再度定增募資13.06億元，其中3.83億元用于補(bǔ)充流動資金。

使用募資補(bǔ)充流動資金接近10億元的情況下，以嶺藥業(yè)如今的資金仍然不多，這也說明依靠自身難以完成上述項目建設(shè)，未來仍要募資的可能性較大。

上市以來，以嶺藥業(yè)股權(quán)融資合計達(dá)35.53億元，累計派發(fā)現(xiàn)金紅利6.84億元，分紅率為17.52%，在A股醫(yī)藥企業(yè)中排名第156位。公司累計分紅金額占其累計股權(quán)融資額19.25%，在A股3600家公司中排名第2370位。