作者：粽哥2025

民營體檢行業(yè)，一向是醫(yī)療服務(wù)板塊的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域之一。曾幾何時，愛康國賓、美年健康和慈銘體檢這三家公司是國內(nèi)民營體檢行業(yè)當(dāng)之無愧的三大巨頭，早在很多年前就已經(jīng)上演了一輪輪的激烈競爭，當(dāng)時所處的可以說是“三分天下”的時代。

直到2014年，還未上市的美年健康打破了“三國鼎立”的平衡，公司宣布分兩批收購行業(yè)排名第三的慈銘體檢。2014年12月19日，美年健康完成了第一次對慈銘體檢27.78%股份的收購，并約定剩余的72.22%股權(quán)鎖定到三年內(nèi)繼續(xù)收購。到了2017年7月，慈銘體檢終于成為了美年健康的全資子公司，這項“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的交易也使得美年健康成為了國內(nèi)民營體檢行業(yè)的“一哥”。

至此，國內(nèi)民營體檢行業(yè)正式從“三分天下”的時代變成了“雙雄爭霸”的格局。那么，究竟美年健康和愛康國賓這兩大巨頭，孰優(yōu)孰劣？未來的投資價值如何，且跟著粽哥一起來深入研究看看。

一、兩大巨頭的公司簡介

美年健康，全稱為美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司（一般也稱為“美年大健康”），公司成立于2004年，創(chuàng)始人是俞熔。目前公司旗下?lián)碛校好滥甏蠼】?、慈銘體檢、慈銘奧亞健康管理醫(yī)院和美兆健康四大品牌體系。2015年8月，美年健康通過借殼江蘇三友，成功在A股實現(xiàn)上市。

從體檢中心的數(shù)量來看，美年健康在上市之前的截止2014年底擁有94家體檢中心，上市當(dāng)年就已經(jīng)超過100家控股體檢中心。上市融資之后，公司加速了規(guī)模擴(kuò)張和網(wǎng)點(diǎn)下沉，到了2019年上半年，公司的體檢中心已經(jīng)達(dá)到了684家體檢分院（含在建），覆蓋全國31個省市自治區(qū)，311個城市，上半年體檢人次為1038萬人，而2018年的全年體檢人次則超過2778萬，是國內(nèi)規(guī)模最大、分布最廣的專業(yè)體檢及醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。

短短幾年時間，美年健康的門店數(shù)量增幅非常大。

愛康國賓，前身是愛康網(wǎng)，2004年2月，由身兼哈佛、哥倫比亞、復(fù)旦大學(xué)三所學(xué)校學(xué)術(shù)背景的張黎剛創(chuàng)立于北京。這位“海歸”的創(chuàng)始人是個厲害人物，1998年，受張朝陽的邀請回國加入了搜狐。工作一年后離職出來創(chuàng)辦了藝龍，用了不到5年的時間，就把藝龍推到了納斯達(dá)克上市。之后出來就正式創(chuàng)立了這家愛康國賓公司。

愛康國賓成立后的第十年，2014年4月9日成功登陸美國納斯達(dá)克證券交易所，是當(dāng)時中國健康體檢行業(yè)上市的第一股。但是由于中概股在海外市場遇冷、股價低迷，愛康國賓2015年8月31日宣布啟動私有化。此后，終于在2019年1月，愛康國賓完成了私有化。

從體檢中心數(shù)量來看，愛康國賓截止2014年底只有50家，遠(yuǎn)低于美年健康的94家，但是營業(yè)收入和凈利潤則比美年健康好。

到這里可以看出，2014年是這三家民營體檢巨頭爭奪戰(zhàn)的開始。

愛康國賓，在2014年實現(xiàn)了在美國納斯達(dá)克上市，實際融資1億美元，估值9億美元。

2014年3月5日，美年大健康也宣布，將于2015年在A股主板上市。

同年12月19日，美年健康完成了第一次對慈銘體檢27.78%股份的收購，并約定未來3年內(nèi)，這兩家公司將合并。在此次并購之后，美年健康跟愛康國賓的差距開始慢慢縮小，并且在A股上市之后，前者超越了后者，具體看下面兩家公司的財報解讀。

二、兩大巨頭的財報解讀

我們來看下這兩家民營體檢巨頭的營業(yè)收入和凈利潤情況。

從上面兩圖可以看出，在美年健康上市的2015年，以21.01億元的總營收略微超過愛康國賓的18.9億元，前者也以凈利潤2.6億元取得微小優(yōu)勢。而且在之后幾年的成長里，美年健康逐漸拉大了愛康國賓的差距。

歸其原因，就在于美年健康在資本市場上市獲得融資后，開啟了瘋狂的規(guī)模擴(kuò)張和并購活動，以此爭奪了巨大的市場份額。到底有多瘋狂呢？美年健康從2011開始，就實行了外延式擴(kuò)張的戰(zhàn)略。我們來看下它的“并購歷史”。

2011年，美年健康產(chǎn)業(yè)與沈陽大健康合并，成為“美年大健康”。

隨后，美年健康大肆并購、快速布局。從2012年收購了深圳瑞格爾開始，公司先后并購了深圳鴻康杰、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈、貴州康源、安徽博瑞康等不同大小規(guī)模的體檢機(jī)構(gòu)，并且迅速進(jìn)入了當(dāng)?shù)厥袌觥?/p>

2016年7月，參股了好卓數(shù)據(jù)、美因基因，與大象醫(yī)療達(dá)成合作，同年10月，收購了全球三大高端體檢品牌之一的美兆體檢；2017年4月，上市公司萬東醫(yī)療向美年健康實控人俞熔轉(zhuǎn)讓了22%股份。

其中，慈銘體檢就是美年健康最為知名的并購事件，公司終于在2017年把慈銘體檢攬入了麾下，同時在并表之后，美年健康正式成為了民營體檢行業(yè)的“一哥”。至此，這起收購也正式改變了行業(yè)“三分天下”的格局。

在美年健康加大并購的同時，公司也瘋狂的進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。最近幾年，美年健康的門店數(shù)量，從2015年上市的百余家增加到2018年的633家，擴(kuò)張速度不可謂不快。

在這些策略的推行下，公司的業(yè)績也自然而然的上升到了更高的臺階。美年健康連續(xù)多年實現(xiàn)了業(yè)績高增長，總營收從2014年的14.31億元暴增至2018年的84.58億元，歸屬凈利潤從1.39億元暴漲至8.21億元，四年多里“增收又增利”，這兩項指標(biāo)雙雙增長了近5倍。

從上圖可以看出，從2015年開始，美年健康和愛康國賓這兩家公司的銷售毛利率出現(xiàn)了較大差距。2015-2017年，愛康國賓的銷售毛利率急劇下降，分別為46.71%、43.12%和39.84%。而美年健康雖然也有所下滑，但是保持在47%左右的穩(wěn)定水平，毛利率都高于愛康國賓。這就說明美年健康在加速規(guī)模擴(kuò)張的同時，也在提高產(chǎn)品的核心競爭力和體檢中心的服務(wù)能力，并沒有因此而影響到產(chǎn)品的盈利能力。

從公司戰(zhàn)略布局來看，美年健康提出了要將團(tuán)檢和個檢的比例提高到7：3的目標(biāo)。目前全國在營的體檢中心，一二線布局了306家、三四線布局了287家，一二線與三四線市場占比為51.6%：48.4%，在鞏固一、二線城市優(yōu)勢的同時，也加大了對三、四線市場的深耕布局。

從2017年開始，愛康國賓雖然由于放慢了門店的擴(kuò)張，但是卻加強(qiáng)了內(nèi)部的管理，提高了效率，這也使得銷售毛利率獲得了顯著提升。從愛康國賓的經(jīng)營分析來看，目前以企業(yè)體檢為主，收入占比保持在80%以上，最近幾年個檢比例也在緩慢提高。從發(fā)展趨勢來看，目前團(tuán)檢市場基本飽和，未來市場最大的潛力在于個人業(yè)務(wù)。因此在2019年上半年超越了美年健康。這就說明，有一個強(qiáng)有力的管理層對于公司來說，是極為重要的。

之所以美年健康的銷售毛利率降低，主要原因就在于門店擴(kuò)張?zhí)?。對于體檢中心這種重資產(chǎn)類型的運(yùn)營模式，前期投入巨大的成本，需要之后好幾年的時間才能正式盈利。由于體檢中心建成開始進(jìn)入運(yùn)營階段之后，各項成本費(fèi)用就會逐漸增加，這段時間就會減弱門店的盈利能力，因此毛利率就受到了影響。

從上圖可以看出，美年健康2015年以來的銷售費(fèi)用占總營收比重居高不下。這主要是由于公司是注重營銷能力的模式，這也是服務(wù)行業(yè)的“通病”。從2018年的財報可以看出，美年健康的銷售費(fèi)用中，人力成本、廣告宣傳費(fèi)、業(yè)務(wù)拓展費(fèi)、租車費(fèi)這四項支出就占了銷售費(fèi)用總額的80%以上。

同時，三費(fèi)（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用）占營收比也是一直處于上升趨勢。這主要是因為公司在加速擴(kuò)張的同時，各項費(fèi)用也是在明顯增加，特別是負(fù)債和商譽(yù)都在不斷加重。根據(jù)公司的財報稱顯示，管理費(fèi)用增長的原因是最近幾年新增了醫(yī)療中心和新增人員，導(dǎo)致工資和員工福利以及授予股份支付補(bǔ)償費(fèi)用所致。

縱觀美年健康這幾年來的擴(kuò)張，可以用“瘋狂”這兩個字來形容。2016年公司新建了近200家體檢中心，2017年也新增了上百家。特別是2019年以來，公司又加速了擴(kuò)張速度，半年新增了50家門店，而且并購的300家子公司中，有108家屬于溢價收購，產(chǎn)生的商譽(yù)高達(dá)51.29億元。其中，收購慈銘體檢就形成了28.63億元商譽(yù)，占商譽(yù)總額比例為60.41%，已經(jīng)超過了一半。慈銘體檢在被收購時也做出了業(yè)績承諾，其中2019年的歸母凈利潤應(yīng)該達(dá)到2.48億元，而慈銘體檢上半年虧損1043.7萬，2018年同期為盈利2147.2萬元。要知道，美年健康2018年的總營收也只有84.58億元，商譽(yù)占營收比就高達(dá)約29%，不可謂不“瘋狂”。

而且，在公司快速擴(kuò)張的背后是負(fù)債率的不斷飆升。過去四年多以來，公司的負(fù)債從2015年的12.39億元上升到截止2019年上半年的104.51億元，足足翻了8.43倍。

同時，由于美年健康更加注重外延式擴(kuò)張，內(nèi)生性增長未凸顯。

相對于正規(guī)醫(yī)院，民營體檢中心主要靠儀器設(shè)備檢測，而不是太多高技術(shù)的醫(yī)生，所以對研發(fā)的投入資金很少。但同時也會出現(xiàn)很多問題，大部分的民營體檢機(jī)構(gòu)有遠(yuǎn)比不上公立醫(yī)院的突出問題，就是操作規(guī)范性不夠強(qiáng)，檢后的診療服務(wù)也不夠好。

三、民營體檢行業(yè)的“新變局”

從醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略是行業(yè)的重點(diǎn)經(jīng)營模式。因此，很容易形成龍頭企業(yè)。

早在2015年，愛康國賓就宣布了私有化計劃。在這時，美年大健康的殼公司江蘇三友就提出了要約收購愛康國賓，但是在12月份，張黎剛啟動了“毒丸計劃”，以阻止江蘇三友的惡意收購。

所謂“毒丸計劃”，就是當(dāng)一家公司一旦遇到惡意收購，尤其是當(dāng)收購方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%~20%時，公司為了保住自己的控股權(quán)，大量低價增發(fā)新股，可以讓收購方手中的股票占比下降，增大其收購成本。

經(jīng)過近三年的雙方激戰(zhàn)之后，最終，在2019年1月愛康國賓完成了私有化。3月份，愛康國賓引入了阿里的云鋒基金和蘇寧等公司投資，正式進(jìn)入了阿里系。同時，7個月后，阿里旗下資本又成為了美年健康的第二大股東。

2019年10月29日，美年健康公告稱，公司股東合計向阿里巴巴集團(tuán)、螞蟻金服集團(tuán)和云鋒基金轉(zhuǎn)讓美年健康16.16%的股份。其中，阿里巴巴及其關(guān)聯(lián)方將受讓約10.82%的股份，交易完成后將成為美年健康的第二大股東。這筆交易阿里耗資近50億元。

至此，兩大民營體檢巨頭都落入了阿里的口袋。從體檢行業(yè)的整體來看，目前仍處于2B（面向機(jī)構(gòu)）的時代，而阿里巴巴作為國內(nèi)最大的2C（面向消費(fèi)者）端平臺，愛康國賓能與其深入合作，有望大幅提升2C端客戶數(shù)量，個檢業(yè)務(wù)占比的放量會使得公司有所突破。在阿里巴巴的加持下，未來也很有可能會像當(dāng)初的滴滴打車和快的打車合并一樣，助推民營體檢行業(yè)的發(fā)展。如果不能形成一家獨(dú)大的局面，投資者就要對行業(yè)內(nèi)個股進(jìn)行深入研究，跟蹤調(diào)研，主要是對于公司的內(nèi)生性增長，特別是盈利能力方面，是否會受到市場競爭的影響。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、公司公告