明顯區(qū)別于前幾年的燥動與狂熱，估值下調、打折等漸成為醫(yī)藥領域投資市場的新常態(tài)。從投資者到項目方，正上演著一場自上而下同步進行的以“裂變”為主題的生存戰(zhàn)。醫(yī)藥行業(yè)投融資在經歷了2017年的“燥熱”和2018年的“寒冬”之后，2019年的面相則是，投資者和項目方均在適應投融資持續(xù)降溫生態(tài)之后謀求生存法則。

“冷”“分化”“打折”，在總結多位接受E藥經理人采訪的投資者們的觀點之后，可以提煉出這些醫(yī)藥行業(yè)投融資年度關鍵詞。整體上今年可以觀察到，在資本端行業(yè)洗牌加劇，同時醫(yī)藥行業(yè)項目估值與兩年前相比持續(xù)縮水下調，據悉，即使是一些炙手可熱的好標的，頭部投資者仍可掌握“還價”的主動權。

醫(yī)藥領域專業(yè)投資人李元（化名）分享了全年投資體驗：“今年醫(yī)藥項目估值普遍在打折。一個是市場上的資金沒有那么多，大家都變謹慎了，另外現(xiàn)在有錢的都是頭部投資機構。所以項目價格沒有前兩年那么高。”

華蓋資本醫(yī)療健康基金投資總監(jiān)張國璽同樣觀察到這種趨勢：“現(xiàn)在特別好的投資項目價格不會像以前高的那么離譜，但是肯定也不會便宜。而一些此前因為市場被哄抬而價格高，但實際價值卻沒有那么高的項目，現(xiàn)在為了融資可能要在價格上打一個很高折扣，即使這樣可能還是沒有投資者選擇去投。”

有另一受訪投資者也描繪出了當前醫(yī)藥產業(yè)的投資困境：“今年的醫(yī)藥投資沒有變熱，幾乎所有細分領域都在變冷。具體來說，項目完成一輪融資的時間進程更長，投資方投項目更謹慎、考慮時間較以往更久，并且整個項目的估值也在下調。”

明顯區(qū)別于前幾年的燥熱與“瘋狂”，受到監(jiān)管加強、資管新規(guī)等宏觀經濟原因影響，醫(yī)藥投資當前已在外力助推下逐漸回歸理性判斷價值的軌道，從投資方到項目方上演著一場自上而下同步進行的以“裂變”為主題的生存戰(zhàn)。

01.上游的風雨交加

E藥經理人以2018年10月1日~2019年9月30日為統(tǒng)計周期，對中國醫(yī)藥投融資案例進行梳理分析。整體來看，在統(tǒng)計周期內醫(yī)藥健康領域共發(fā)生VC/PE投資1108起，披露的金額總計為1649.82億元，去年同期數字分別為1113起、1291.45億元。清科研究中心數據顯示，在2019年前11個月的中國股權投資市場，大部分細分行業(yè)投資與去年同期相比有明顯下降，而醫(yī)療行業(yè)逆勢增長10%。

從以上數據表現(xiàn)來看，2019年的醫(yī)藥投資似乎并沒有那么不樂觀。而另一面，投融資市場募資困難的情況仍在持續(xù)。根據清科研究中心統(tǒng)計，2019年前三季度新基金完成募集同比下降38.6%，募集金額也下降38.6%，其中VC市場新募金額更是降幅達45.7%。具體到細分的醫(yī)藥領域投資也可以明顯感受到募資難帶來的聯(lián)動效應。

“我要再深挖一下，您這邊現(xiàn)在還有多少資金可以投？現(xiàn)在臺下的各位知道誰有錢、該怎么找，馬上就會對接一下了。”這是發(fā)生在2019年末某醫(yī)藥行業(yè)投融資論壇上的一幕，募資需求的迫切可見一斑，且表現(xiàn)出這樣情緒的并不是個例。

2019年醫(yī)藥投融資的“分化”首先體現(xiàn)在投資機構的格局變化。

繼2018年4月資管新規(guī)等政策冷水潑下之后，2019年體現(xiàn)出的后續(xù)效應則是引發(fā)投資機構行業(yè)的震蕩洗牌。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（中基協(xié)）于12月13日發(fā)布了失聯(lián)私募機構最新情況，公告數據顯示，截至11月22日，中基協(xié)已將1005家機構列入失聯(lián)公告名單，其中418家機構已被注銷登記，14家機構已自行申請注銷登記，同時還公布了30家疑似失聯(lián)機構名單。這是一個投資機構加速“大浪淘沙”的信號。另外，近期更有業(yè)內聲音一針見血地指出，“未來市場90%的基金會死掉”。

資本端洗牌已是大勢所趨，張國璽對此帶來的利好影響較為肯定：“在醫(yī)藥投資領域，目前還有些機構沒有配備醫(yī)藥健康相關領域的專業(yè)人員，卻去跟風投醫(yī)藥健康領域項目，其實是一件比較‘可怕’的事。”無疑，弱者逐漸倒下后，資金自然會向頭部機構聚集，而通常頭部投資機構在選項目時則更為謹慎，尤其在當前整體上募資金額大幅縮水的情況下，這也是今年醫(yī)藥投融資依舊低溫的因素之一。據統(tǒng)計，2018年下半年發(fā)生的已披露投融資案例數量平均每月超過100起，而2019年6月至10月每月數量僅在70~90起之間。

資本端洗牌已是大勢所趨，張國璽對此帶來的利好影響較為肯定：“在醫(yī)藥投資領域，目前還有些機構沒有配備醫(yī)藥健康相關領域的專業(yè)人員，卻去跟風投醫(yī)藥健康領域項目，其實是一件比較‘可怕’的事。”無疑，弱者逐漸倒下后，資金自然會向頭部機構聚集，而通常頭部投資機構在選項目時則更為謹慎，尤其在當前整體上募資金額大幅縮水的情況下，這也是今年醫(yī)藥投融資依舊低溫的因素之一。據統(tǒng)計，2018年下半年發(fā)生的已披露投融資案例數量平均每月超過100起，而2019年6月至10月每月數量僅在70~90起之間。

另外，還可以看到的現(xiàn)象是，越來越多新成立的創(chuàng)投基金背后都有政府引導基金的支持。此前為了促進區(qū)域發(fā)展和產業(yè)結構調整，多地陸續(xù)設立政府引導基金，發(fā)揮推動當地生物醫(yī)藥等新興產業(yè)發(fā)展的作用。同創(chuàng)偉業(yè)董事總經理郗硯彬就指出：“資管新規(guī)對于資金來源端產生了一定的影響，同時募資端的資金也越來越多元化。近幾年政府引導基金越來越活躍，就今年全年投資情況看，地方性的政府引導基金在醫(yī)藥產業(yè)的投融資方面更活躍了。”

政府引導基金一定程度上能夠緩解募資難的困局，但與此同時，對于募資者來說也有現(xiàn)實的挑戰(zhàn)需要應對。有熟知該領域的投資者告訴本刊記者，這些引導基金一般規(guī)定的反投比例要求較高：“選擇一些（醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展空間）好的地區(qū)的引導基金，例如蘇州、上海、南京等地，投資機構還可以勉強把資金投出去，但到有些地區(qū)去投可能不一定可以完成所要求的反投。”亦有專業(yè)人士指出，生物醫(yī)藥產業(yè)相關的人才、資源的匹配和政策的持續(xù)性等實際情況，也將影響政府引導基金是否能真正助力當地醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展。根據本刊統(tǒng)繪的2018年10月1日~2019年9月30日期間醫(yī)藥行業(yè)私募融資項目地域分布圖，已披露的醫(yī)藥投資案例絕大部分聚集在北京、上海、廣東、江蘇和浙江。

02.分化效應傳導

募資難、募資端的分化再進一步將影響傳導到了項目端。

在大部分投資者看來，能夠持續(xù)生存、已進入細分領域第一梯隊或具備成為行業(yè)龍頭潛力的標的更易獲得青睞。2019年的醫(yī)藥行業(yè)也依舊處于“水深火熱”當中，帶量采購全國鋪開、醫(yī)保目錄動態(tài)調整、財稅核查、鼓勵創(chuàng)新等政策組合拳推進了中國醫(yī)藥市場淘汰賽的進程，產業(yè)集中度進一步加強，生物創(chuàng)新藥熱度仍居高不下，化藥的并購重組從數量增長看也顯著提速。

根據本刊統(tǒng)計的2019年醫(yī)藥行業(yè)不同子行業(yè)已披露投資數量、金額及占比數據，從子行業(yè)金額來看，生物技術、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械依然穩(wěn)固前三甲的席位，已披露金額分別為613.13億元、233.18億元、247.02億元。其中生物技術類仍是最“吸金”的細分領域，數量達265起，已披露金額達613.13億元，金額占比37.16%。多位受訪者認為，腫瘤免疫在未來幾年還將是投資熱門。另外，互聯(lián)網醫(yī)療、研發(fā)外包、精準醫(yī)療等細分領域進入淘汰賽階段，強者的頭部優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，尾部則逐漸面臨出局危機。例如，在互聯(lián)網醫(yī)療領域，本年度已披露投資數量較去年同比縮水近60%，但金額略超。

在創(chuàng)新藥方面，“差異化”成為投資方越來越看重的價值優(yōu)勢，近年來投資邏輯也發(fā)生了巨大變化。早前幾年，業(yè)內依然看好跟隨性創(chuàng)新。不可否認，跟隨性創(chuàng)新解決了國內對最新藥物的需求，同時在價格上也有一定優(yōu)勢。其投資邏輯來源于兩個套利空間：一個是審評審批緩慢的情況下，me-too藥物占盡了時間差，獲得時間紅利；二是醫(yī)保不支付的情況下進口藥物價格高企，而相對研發(fā)投入較低的me-too類藥物獲得價格紅利。此外，彼時跨國藥企憑借過專利期藥物獲得了豐厚的回報。Me-too類新藥在中國具有重要的價值和意義，貝達藥業(yè)的?？颂婺峋褪堑湫?。

“me-too類藥物已經遭遇了一年的融資寒冬。”優(yōu)選資本管理合伙人陳峰表示，而這背后則是這兩年行業(yè)環(huán)境的巨變。根據CDE數據，國家藥監(jiān)局對1類新藥的審批時間在不斷下降，2013年平均審批天數大約在1500~2000天之間，2015年下降到500天左右，2017年下降到500天以下。2016年，本土和跨國藥企分別只有3個創(chuàng)新藥獲批，2017年跨國藥企獲批新藥數量暴增至40個，2018年為41個。而在醫(yī)保局方面，今年通過醫(yī)藥談判進入或續(xù)約醫(yī)保目錄的新藥達到歷史性的97個，不少跨國藥企開出“全球最低價”，甚至一些目錄外的進口藥品也喊出這一定價策略。

一面是被壓縮的時間紅利和價格紅利，一面是2018年下半年開始的融資寒冬，加之這批創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)經過幾年發(fā)展，大都進入或即將進入最為燒錢的臨床階段，而基金端同樣面臨一場洗牌，只有頭部機構有充裕的資金，而大量的基金遭遇募資難。這些更加謹慎、專業(yè)的投資基金對創(chuàng)新藥項目具有更充分的認識，同時也具有了更大的議價權，這也就導致了me-too類初創(chuàng)企業(yè)的融資困境以及隨之而來的估值下降。

綜合來看不難判斷，醫(yī)藥投資領域的分化接下來還將持續(xù)帶來影響。張國璽認為：“未來這種分化的趨勢會越來越明顯，不論是投資機構還是項目頭部效應會越來越重。未來一定是頭部的機構拿著市場上大部分的資金，然后都投向最好的標的。”根據本刊統(tǒng)計的年度醫(yī)藥行業(yè)投融資前10位投資機構也可以看出，醫(yī)藥投資大部分是凱泰資本、紅杉中國、啟明創(chuàng)投等頭部機構的舞臺。郗硯彬也表示，發(fā)生在項目端的分化過程實質是市場加速淘汰的過程：“從2018年下半年開始至今，醫(yī)藥投資就在向‘兩端’進行，一端是投頭部的后期項目，另一端則是投早期項目。”元生創(chuàng)投合伙人陳杰則預測：“明年這種分化會更加明顯。得不到資本認同的項目明年會更加困難，得到資本認同的會繼續(xù)往前走。”

03.科創(chuàng)板首演

一級市場正面臨募資難、投資難，而2019年科創(chuàng)板的迅速推出無疑為資本寒冬帶來一股暖流，中國多層次多元化資本市場得到更多的完善。

“藥的大部隊還在后面”“最先受惠的是這些醫(yī)療器械公司”“目前還沒有看到科創(chuàng)板真正接納創(chuàng)新藥”“澤璟或許能淌出一條路”“有總比沒有好”“中國的投資人還需要時間認識創(chuàng)新藥”……科創(chuàng)板運行五月有余，遍訪投資人后，依然眾說紛紜。但其作為一個新的融資機制和退出渠道的價值，沒有任何一個人否認。畢竟退出難已逐漸成為股權投資機構的共識。根據清科研究中心統(tǒng)計，中國股權投資市場的退出案例數量僅為投資案例數量的約1/5。2019年7月22日科創(chuàng)板正式開板，這個由國家領導人而非證監(jiān)會首宣的新板，一時成為資本市場的熱流量。至今，科創(chuàng)板設立滿一年，順利運行五個月，在2019年首戰(zhàn)告捷。

運行五個月以來，科創(chuàng)板迅速擴容，其豐富的企業(yè)上市標準、下放交易所的審核權、更加市場化的定價方式為資本市場改革積累了經驗。值得注意的是，12月中央經濟工作會議提出“完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩(wěn)步推進創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”?？梢灶A見科創(chuàng)板僅是開始，其改革經驗將分步“播種”到A股的其他板塊，尤其是注冊制這一核心改革動作。

而在一陣熱潮過后，科創(chuàng)板開始回歸平穩(wěn)。從7月22日開市到12月18日，科創(chuàng)板單日成交額從485億元下降到148億元，交易活躍度同時回落，換手率從首日77.81%大幅下降至11.32%。尤為值得注意的是，破發(fā)的情況也已出現(xiàn)。11月6日科創(chuàng)板首次出現(xiàn)6只股票破發(fā)，12月4日首次出現(xiàn)發(fā)行首日破發(fā)，截至12月17日科創(chuàng)板共5只股票跌破發(fā)行價。

“由買賣雙方自己來決定，這是好事。”在12月由清科集團和投資界舉辦的中國股權投資年度論壇上東方富海董事長、創(chuàng)始合伙人陳瑋表示，在他看來，科創(chuàng)板的意義就是“退出常態(tài)化了、市場說了算”。

而在港股，對未盈利生物科技企業(yè)的開放也僅僅比科創(chuàng)板早了15個月。截至12月23號，共有13家生物醫(yī)藥公司帶“B”上市，其中百濟神州已經“轉正”。目前，這13家企業(yè)中，仍有9家的股價處于破發(fā)狀態(tài)。

“市場對于新股的預期極少處于完全理性狀態(tài)，大部分時候總是游走于過度悲觀或過度樂觀之間，循環(huán)往復，于是，我們經?？吹叫鹿缮鲜谐跗诠蓛r波動會比較大。但是，無論如何，市場總有強大的自我調節(jié)能力。”對于港股新政初期接連迎來的破發(fā)，港交所總裁李小加在港股新政一周年時如此回應。

“市場對于新股的預期極少處于完全理性狀態(tài)，大部分時候總是游走于過度悲觀或過度樂觀之間，循環(huán)往復，于是，我們經常看到新股上市初期股價波動會比較大。但是，無論如何，市場總有強大的自我調節(jié)能力。”對于港股新政初期接連迎來的破發(fā)，港交所總裁李小加在港股新政一周年時如此回應。

李小加表示，如果新股連續(xù)破發(fā)，市場轉冷，后面的發(fā)行人往往會調低預期和發(fā)行價，從而推高新股認購的收益；相反，如果新股連續(xù)大漲，市場氛圍熱烈，后面的發(fā)行人往往會調高預期和發(fā)行價，從而拉低新股認購的收益。所以在他看來，所有市場都有一個從沖動逐步走向理性的自然發(fā)展過程，包括生物醫(yī)藥在內的新經濟行業(yè)，市場認知較少，這些新股上市后的波動往往比較大，目前出現(xiàn)的現(xiàn)象符合市場規(guī)律。“最怕的就是非理性的亢奮，但只要是市場定的價，就合理、好辦了。”對港股生物醫(yī)藥公司以及科創(chuàng)板出現(xiàn)的破發(fā)，源星資本董事長卓福民在上述會議中表示。

“剛上市幾個月的股價表現(xiàn)并不代表長期的估值，最后一定是一個估值回歸的趨勢，會回歸到一個合理的估值。如果真的是一個好企業(yè)，創(chuàng)新能力很強，又是細分賽道的頭部，最后都能實現(xiàn)一個非常好的價值區(qū)間。但如果是一個質地一般、又不是頭部的企業(yè)，一兩年之后還是會回歸到應有的估值。”對于未來科創(chuàng)板的走勢，高特佳投資集團PIPE主管合伙人李秋實表示。

那么在當前趨勢下，不得不思考，科創(chuàng)板是否真正接納創(chuàng)新藥？截至2019年12月13日，共有161家（除終止審查）企業(yè)申報科創(chuàng)板，其中22家醫(yī)藥制造企業(yè)、9家醫(yī)用設備制造企業(yè)、2家研究和試驗發(fā)展企業(yè)、1家化學原料和化學制品制造業(yè)及1家橡膠和塑料制品業(yè)。在這35家生物醫(yī)藥相關企業(yè)中7家顯示已提交注冊，16家注冊生效。醫(yī)藥生物相關上市企業(yè)數量在科創(chuàng)板處于前三。

“但第一批受惠最大的公司還是是醫(yī)療器械和診斷的公司，這部分企業(yè)已經有了幾千萬的凈利潤，科技含量也很高，處在高速增長期，投資人也相對比較容易理解。”陳杰表示。目前生物醫(yī)藥相關的16家上市公司中，主營醫(yī)療器械和體態(tài)診斷設備的有11家，真正專注原創(chuàng)新藥的僅有微芯生物一家。

值得注意的是，目前還未有未盈利生物醫(yī)藥公司登陸科創(chuàng)板，微芯生物已然連續(xù)三年盈利?？苿?chuàng)板專為生物醫(yī)藥公司定制的第五套上市標準少有人問津，其中進度最快的澤璟生物和百奧泰年底剛剛過會。

“目前還沒有看到科創(chuàng)板接納創(chuàng)新。”一位投資人向本刊記者表示，“如果一個上市公司的大型臨床試驗失敗，一夜跌落數十億的市值，科創(chuàng)板能不能承受？”而陳杰對此認為：只是時間問題。目前看來，科創(chuàng)板對預估市值的最低要求是10億，但必須在近兩年內有不低于5000萬的凈利潤或者近一年有正利潤，而未對營收做要求的第五套上市標準則要求市值不低于40億元。

陳杰告訴本刊記者，40億元的預估市值意味著企業(yè)的產品以及臨床數據得到了專業(yè)投資人一定程度上的認可，才會給到這么高的估值，也就是說，產品在后期臨床試驗失敗的風險相對比較低，而且企業(yè)可能是一個平臺性企業(yè)，有品種的組合，不會因為單個藥的失敗導致整個公司一夜價值歸零。

陳杰認為，科創(chuàng)板短期內只能接受一些比較有安全性的創(chuàng)新藥企業(yè)，而品種單一、風險較高的創(chuàng)新藥企業(yè)則相對較難。在陳杰看來，從長遠來說，什么樣的企業(yè)能發(fā)行成功應當交給市場做決定，將來市場如果有部分投資人愿意接受這樣的風險，發(fā)行的價格也能夠接受，那么這個決定應該是交給市場來做。他也表示，將來改革的方向也將會如此，但仍然需要時間。

“而且目前中國真正做高風險全新靶點的企業(yè)不多，這樣的企業(yè)可能會首先選擇港股或納斯達克，其次，目前的企業(yè)都會選擇做一些管線的組合來平衡風險，即使一個產品失敗，也不會一夜歸零。”李秋實表示。

隨著退出渠道的增加，企業(yè)有了更多的選擇。“現(xiàn)在看到一些企業(yè)會優(yōu)先選擇A+H的方式，這對于重心在中國的企業(yè)來說，是一種比較穩(wěn)妥的方式，先在港股上市，有一定進展之后在科創(chuàng)板再次上市。”李秋實表示。例如已經在港股突破兩百億市值的君實，目前正在申報科創(chuàng)板上市，擬募資27億元。君實表示，相較于新三板，上交所市場更為成熟，投資者范圍更廣泛，且A股更具高流動性，估值較于新三板上市的內資股更高，預期可加強公司的資本架構。“大家都還在觀望，新藥的大部隊還在后頭，等著這條河被淌出來。”一位投資人在對新藥公司的上市選擇問題上說道。

在經歷港交所、科創(chuàng)板釋放了一定紅利之后，二級市場對一級市場的估值也相應產生了新的聯(lián)動性。例如，藥明生物赴港上市僅295天市值破千億元，提升了近兩年生物制藥CDMO的投資熱；今年3月成功赴港上市的康希諾，其股價在上市幾個月后已實現(xiàn)翻番，有投資者表示在此帶動下，接下來疫苗企業(yè)有望成為較受歡迎的投資標的。在某醫(yī)療投融資論壇中，有演講嘉賓表示：“我們觀察到，現(xiàn)在一級市場估值受二級影響還是挺大的，因為有了退出預期，甚至按二級市場來定價格。此前一級市場跟二級市場聯(lián)動性一直有，而特別是科創(chuàng)板推出后，對這些未盈利企業(yè)估值攀升所起到的作用也非常明顯。但是隨著科創(chuàng)板逐漸恢復理性，相信估值后續(xù)也會相應理性一點。”

對于未來一年醫(yī)藥行業(yè)投融資的走向，不同的投資者都持有自己的判斷觀點，有部分投資者認為將“更冷”，有的認為“回暖”“更熱”，還有主投生物醫(yī)藥的投資者表示熱度變化或將依據二級市場的表現(xiàn)。此外也不排除一些“黑天鵝”的影響，例如醫(yī)藥行業(yè)劇變的政策風向，再比如今年再度升級的中美貿易戰(zhàn)，對中國風投資本收購與投資美國醫(yī)藥公司帶來了一定的新門檻，還有藥企方甚至向本刊記者透露，貿易戰(zhàn)的長期走勢也是其是否選擇在納斯達克上市的重要考慮因素之一。

而總的來看，“謹慎樂觀”還是投資界的主要基調。郗硯彬認為，當前對醫(yī)藥投資還需要“多一些耐心”：“現(xiàn)在很多投資者偏向看短期的確定性，達到上市標準的醫(yī)藥企業(yè)也都搶著怎么樣去上市。但其實生物制藥這個板塊需要經歷慢周期發(fā)展的過程，尤其是在現(xiàn)在市場波動的環(huán)境下，可能需要多些耐心。”張國璽則提出了專業(yè)化投資的重要性：“未來醫(yī)藥投資者還是需要更加專業(yè)化的能力，更加專業(yè)和聚焦，不過于跟風。醫(yī)藥企業(yè)的產品是不是真的能夠去解決病人的問題、讓病人有獲益，獲得病人和市場的認可，我認為這個可能才是衡量價值的重點，而且未來一定是要堅持走創(chuàng)新這條路的。”